解讀恆大地產危機 | Friedrich Wang

很多人對於最近恆大地產的危機都有解讀,但是多數沒觸碰到重點,原因是對於中國大陸政經體制的不了解。這場地產集團的危機與當年美國雷曼風暴,或者幾年後的歐債危機可說完全不同。

簡單說,中國大陸的憲法明白規定土地國有。所以這20年蓬勃發展起來的地產與建築業,基本上是建立在官商合作的基礎上。也就是說,地方政府藉由開發的名義,將土地出售給地產商,然後各種建案得以動工上馬。當然,這中間就是地方官僚、財團、建商,三位一體下的利益共生結構。這,自然衍生出許多的問題,也製造了腐敗現象。而這種官商利用開發名義的合作,與上面雷曼風暴或歐債在結構上不可劃歸一類。

當房地泡沫開始湧現,銀行爛頭寸越來越大,中央再出手整治炒房,這就使得恆大急速墜落,終於一夕崩潰。所以,這與上述歐美金融危機的第二個不同點在於,這是北京中央主動打房政策下的產物。簡單說,這個經濟大泡沫是共產黨主動去刺破的。

那為什麼要主動去刺破泡沫?就不怕引發系統性危機嗎?風險的確是存在。但是對中共政權來說,若繼續放任財團的肥大,壟斷社會資源與財富,那最後的結果就是引發社會更大的危機,甚至於動盪。中共的思考,永遠都以維護政權的永續存在為第一,所以其必須下這個狠手,冒這個風險。

當然,中共應該有評估過後果與執行的步驟。我們接下來,就看看這場大戲最後會牽連多廣,會有多少不良金融機構與地產商勾結的地方官員會因此下馬或法辦。8月底,杭州市委書記就被停職查辦,而杭州在這20年的房產突飛猛進,已經是比美北上廣深四大一線城市了。

大陸不僅在整治房地產業,也包括金融業。前幾天習近平已下令徹查25家重要的金融單位,是否與大型民營企業(包括恆大)有不當的利益關係。這樣的發展到明年約11月的中共二十大(第二十次全國代表大會)大陸領導人換屆,將可以看出端倪。

恆大危機溯源 | 郭譽申

大陸的恆大集團面臨可能倒閉的危機,前兩天其主要子公司恆大物業被香港證交所無預警停牌,即暫停股票交易,同時媒體報導地產巨頭合生創展在洽談收購恆大物業51%的股份。合生創展趁恆大危機低價併購恆大物業,屬於正常的商業行為。看來恆大崩潰易主,已成定局。恆大怎會走到這地步?與大陸的經濟發展有何關聯?

恆大的核心業務為房地產開發,但是近年實行多元化經營,亦發展新能源汽車、旅遊、體育、金融、健康養老等許多領域。恆大的多元化經營有些幾乎是肯定會失敗的,如新能源汽車。汽車工業正在大轉型,需要新能源、自動駕駛等許多創新的技術,與恆大的本業房地產開發風馬牛不相及,恆大若有多餘資金投資於有技術、有前途的汽車製造企業,是可以的,但是自己搞新能源汽車製造,憑甚麼?

恆大的子公司恆大財富銷售不少理財商品,然後不顧金融業的規範,把客戶的理財資金任意投入恆大集團的關係企業,現在造成理財客戶的群集要求兌付金融商品,但是可能血本無歸。這是金融業的大忌,金融公司應該與其他企業有區隔,以免資金的私相授受,不受金融監管機關的監理。這裡的問題可能是金融法律不周延,也可能是恆大遊走法律邊緣或根本違法。

恆大從過去的大肆擴張到今天的倒閉危機,可說是大陸在2008年金融海嘯時吹起的經濟泡沫終於破裂了。金融海嘯前,大陸的外貿金額約占國內生產毛額(GDP)的30%,金融海嘯造成大陸外貿的大幅衰退,很可能使大陸的經濟增長大幅減緩,中共因此推出兩年內4兆人民幣的振興方案。這樣的強心針雖然暫時維持其GDP增長在10%上下,卻製造出嚴重的經濟泡沫。恆大與很多其他企業一樣趁機大肆擴張,雖然表面風光,卻多屬於低效率甚至失敗的投資。近年資金不再如當年寬鬆,恆大未能加速調整其體質,終於面臨倒債危機。

金融海嘯後中共推出4兆人民幣的振興方案是經濟泡沫的禍首,大陸當時為何需要這麼做?當年大陸官僚貪腐嚴重 (參見《評《尋租中國》-看清大陸的發展之路》),高經濟增長是中共執政的正當性的主要來源,中共承擔不起官僚貪腐加上經濟走弱所引起的民怨民憤,因此不得不推出極為龐大的振興方案,即使明知會形成經濟泡沫。

現在的大陸與2008年時大不相同,習近平打擊貪腐,對抗新冠疫情,抵抗美國的貿易戰、科技戰,都相當成功,使中共執政的正當性確立,大陸因此完全承擔得起一些經濟的波折。看清這差異,恆大的倒閉危機可說是中共有意的戳破經濟泡沫所導致的,讓低效率甚至失敗的投資退出市場,才能以高效率的投資取而代之。經濟泡沫的破裂,短期雖然造成一點金融和經濟震盪 (參見《中、美有債務危機?恆大如何?「現代貨幣理論」解惑》),長期卻很有益於經濟的穩定發展。

中、美有債務危機?恆大如何?「現代貨幣理論」解惑 | 郭譽申

2008全球金融風暴,隨後又有歐債危機,使世界經濟陷入衰退或不振多年,到2016年才大致恢復。然而去年新冠病毒疫情蔓延全球,再度重挫世界經濟。長期的經濟不振使大部份國家,包括美、中,都累積了龐大的債務或赤字。最近中國的恆大集團出現倒閉危機,一些好事者於是危言聳聽:中、美都有債務危機,可能會破產。

S. Kelton教授恰在此時出版《赤字迷思》(The Deficit Myth, 2020),以淺白的話語介紹「現代貨幣理論」(modern monetary theory),適用於擁有貨幣主權的國家,這樣的國家能自行發行本國的貨幣、票券等,不受其他國家的干擾或一些規定的限制 (如保證可兌換黃金)。中、美都有貨幣主權;但是很多歐洲國家使用歐元,本身卻不能發行歐元,就沒有貨幣主權。

書中強調現代貨幣理論與傳統貨幣觀念的差異,後者早已深入人心,形成許多迷思,而前者則要破除這些迷思:

迷思一:政府應該像家庭一樣收支平衡。
真實是:政府和家庭不同,因為它發行自己所使用的貨幣。

迷思二:赤字是過度支出的證據。
真實是:是否過度支出,端看是否引起通貨膨脹。

迷思三:政府赤字使我們都被債務追著跑。
真實是:國債不構成任何財務負擔。

迷思四:政府赤字排擠了私人投資,讓我們變得更窮。
真實是:財政赤字增加了國民集體的財富和儲蓄。

迷思五:貿易逆差代表國家輸給順差的國家了。
真實是:貿易逆差其實是「東西」的順差。

迷思六:社會安全保險和醫療保險等福利制度,財政上沒有辦法一直支持。我們負擔不起。
真實是:只要聯邦政府願意付錢,總是有能力可以支持這些制度。關鍵是我們的經濟能長期生產人們所需的實質商品和服務。

簡單說,擁有貨幣主權的國家可以隨時印鈔票償還債務,因此財政赤字本身不是問題,也沒有國家破產的問題(即無力償付其債務);若財政赤字引起通貨膨脹(即貨幣貶值),才是問題,因為劇烈的通貨膨脹會導致經濟崩潰。換言之,若經濟疲弱,財政赤字能夠提振經濟,是好事;反之,若經濟已經溫熱,財政赤字很可能引起通貨膨脹,就需要小心了。

不過,經濟是疲弱或溫熱,有時並不容易判定,這是經濟決策的難處。美國現在已有一些通貨膨脹,而且似乎全球都有通貨膨脹,但是聯準會的經濟學家認為這是暫時性的,不足為慮。他們的判定是否正確只能等時間來驗證了。

反中者常喜歡說,中國大陸赤字龐大,不久就會破產或經濟崩潰;而反美者也會說,美國赤字龐大,可能會破產或經濟崩潰。根據現代貨幣理論,這些都是無稽之談。赤字根本不會造成破產,只可能造成通貨膨脹;現在中、美是有點通貨膨脹(美國通膨高於中國),但是離經濟崩潰還遠得很。政治狂熱者這樣造謠生事,只顯示自己的無知,可以休矣。

最近恆大集團有倒閉危機,根據8月底披露的2021年上半年財報,集團負債總額達人民幣1.97兆元(約合3050億美元)。就企業而言,這是非常龐大的金額,但是與美國今年1.9兆美元的疫情救助計劃比,仍是小巫見大巫 (不到1/6而且恆大還有很多資產),因此即使恆大倒閉,大陸政府完全吃得下它的債務,不可能造成金融或經濟崩潰。恆大事件顯示,私有企業有積極進取的優點,也有過分貪婪擴張的風險。「國進民退」有時是私有企業咎由自取啊!